La spéculation boursière au 20ème siècle

Les questions dont va traiter cet article m’intéressent, me fascinent même depuis plus d’un tiers de siècle. J’ai fait leur connaissance en 1954, lorsqu’on m’a persuadé d’écrire une histoire du krach boursier de 1929, qui fut publiée au printemps suivant. J ’ai été alors saisi, comme je l’ai dit à l’époque, par l’irrésistible sentiment du tragique, mais c’était une tragédie que l’on pouvait malgré tout étudier avec plaisir, car rien d’autre n’y était perdu que de l’argent. Le livre, La Crise économique de 1929. Anatomie d’une catastrophe financière, a été constamment réimprimé depuis — un petit record. Chaque fois que les ventes ont fléchi, elles ont été sauvées par une nouvelle crise, souvent nommée « correction technique », à la Bourse des valeurs ou autre enceinte où l’on spécule. Dans une histoire de l’argent, puis tout récemment dans un roman, je suis revenu sur le climat spéculatif, la façon qu’il a d’éloigner des réalités, ou plutôt, car le mot serait peut—être plus exact, de la’ santé mentale. Les pages qui suivent explorent cas par cas les ressorts de ces épisodes tels qu’ils se sont produits au cours des siècles. Leurs traits fondamentaux, d’une merveilleuse constance, sont exposés ici pour leur intérêt propre, mais aussi et surtout comme hymne à la prudence. Si j’ai placé mon récit sous le signe de la prudence, c’est d’abord en pensant aux premiers concernés, les cadres supérieurs des entreprises et surtout les hommes et les femmes liés au monde de la finance, qui ont le plus urgent besoin d’une mise en garde. L’euphorie qui emporte aux extrêmes de l’aberration mentale resurgit périodiquement, pour le plus grand danger de l’individu qu’elle touche, de l’entreprise, de toute la communauté économique. Or, comme je le dis dans ce livre, on voit très mal quel type de réglementation pourrait faire œuvre préventive ou servir de garde-fou. Seule la conscience aiguë du phénomène, tant individuelle que collective, peut aider.

Tout ce qu’on va lire ici ne sera pas universellement applaudi. Ces pages sont plus ou moins en conflit avec les idées reçues en économie. Pour user d’une métaphore religieuse, elles contestent l’Église officielle. Elles montrent, hélas, que le capitalisme, la libre entreprise portent en eux les germes de désastres régulièrement répétés. Mais les réactions hostiles — au moins de certains seront en un sens réconfortantes : Alfred Marshall, le vénéré prophète de l’économie néoclassique, n’a—t’il pas dit un jour qu’un économiste ne devait rien tant craindre que les applaudissements ?

L'homme spécule

L’épisode spéculatif

Nul ne le contestera: l’économie de libre entreprise est sujette épisodiquement à des accès de fièvre spéculative. Grands ou petits, portant sur les billets de banque, les valeurs, l’immobilier, l’art, d’autres actifs ou objets encore, ces événements, au fil des années et des siècles, entrent dans l’histoire. Ce qu’on n’a pas suffisamment analysé, ce sont leurs traits communs, les faits qui, signalant à coup sûr leur retour, ont l’intérêt pratique considérable d’aider à comprendre et à prévoir. Ni la réglementation, ni une approche plus orthodoxe de l’économie ne protégeront l’individu et l’institution financière quand l’euphorie reviendra, amenant d’abord l’émerveillement devant l’ascension des valeurs et l’ampleur de l’enrichissement, puis la ruée pour en profiter aussi qui fait grimper les prix, donnant ainsi aux investisseurs la possibilité de penser savoir comment devenir riche —, et enfin le krach final et ses douloureux lendemains. La seule protection possible, c’est d’avoir une idée claire des traits communs à ces envols dans ce qu’on peut concevoir, sans aucune exagération, comme une folie collective. Alors seulement l’investisseur, sur ses gardes, sera sauvé. Rares sont les domaines, cependant, où l’on fait si mauvais accueil aux bons conseils. On y voit dans l’immédiat une agression, née de l’incompréhension ou d’une jalousie incompressible, contre le merveilleux processus d’enrichissement; puis, plus durablement, la preuve d’un manque de foi en 1a sagesse intrinsèque du marché.

Les traits les plus évidents de l’épisode spéculatif sautent aux yeux de toute personne qui veut bien chercher à comprendre. Quelque artefact ou événement qui paraît nouveau et désirable — la tulipe en Hollande, l’or en Louisiane, l’immobilier en Floride, les superbes projets économiques de Ronald Reagan a séduit l’opinion financière éclairée ou jugée telle. Le prix de l’objet de spéculation monte. Les actions, la terre, les objets d’art et le reste, achetés aujourd’hui, vaudront plus cher demain. Leur hausse, celle qu’on voit et celle qu’on prévoit, attire de nouveaux acheteurs. Ces acheteurs assurent la poursuite de la hausse. D’autres encore sont attirés, d’autres achètent, la hausse se poursuit de plus belle. En « montant sans cesse des étages » sur elle-même, la spéculation crée à elle seule sa propre dynamique.

Une fois qu’on l’a reconnu, ce processus est tout à fait évident, en particulier après coup. On peut en dire autant, même s’il s’agit d’une évidence plus subjective, des comportements fondamentaux des participants. Ils sont de deux types. Il y a ceux qui sont convaincus que des facteurs nouveaux, qui justifient la hausse des cours, mènent le jeu; ils estiment donc que le marché restera haussier et continuera à monter, peut—être indéfiniment; c’est qu’il s’ajuste à une situation neuve, à un monde nouveau de forte hausse, peut—être jusqu’à l’infini, des profits et des valeurs qui en résultent. Quant aux autres, apparemment plus astucieux et généralement moins nombreux, ils se rendent compte ou croient se rendre compte qu’on nage en pleine spéculation; s’ils y participent, c’est pour « chevaucher la vague de la hausse » ; mais leur génie personnel, ils en sont persuadés, leur permettra de quitter le jeu avant que la spéculation n’arrive à son terme. Ils tireront le maximum de la hausse tant qu’elle se poursuivra. Ils seront sortis avant la chute finale.

Car, inscrite dans la situation, il y a l’inévitable chute finale. Et, inscrit aussi, le fait qu’elle ne peut survenir ni en douceur ni graduellement. Quand elle arrivera, elle aura le visage grimaçant du désastre. C’est que les deux groupes d’acteurs présents sur la scène spéculative vont, par définition, faire soudain de brusques efforts pour la quitter. Quelque chose, peu importe quoi — même si on discute toujours beaucoup sur ce que c’était —, déclenche le renversement final. Ceux qui « chevauchaient la vague de la hausse » décident qu’il est temps de gagner la sortie. Ceux qui croyaient que le marché haussier durerait, toujours voient leurs illusions brutalement détruites : eux aussi réagissent à la réalité fraîchement découverte en vendant ou en essayant de vendre. D’ou l’effondrement et cette règle, que soutient une expérience de plusieurs siècles : l’épisode spéculatif se termine toujours non à petit bruit mais à grand fracas. Nous aurons l’occasion de la voir mise en œuvre de multiples fois.

Voilà, je l’ai dit, pour ce qui est clair. Ce que l’on saisit moins, c’est la psychologie collective qui sous tend le climat spéculatif. Les heureux investisseurs qui l’auront pleinement comprise pourront se protéger par eux-mêmes du désastre. Mais, vu la pression que fait peser cette psychologie de masse, les « sauvés « seront l’exception à une règle très générale et contraignante. Il leur faudra résister à deux forces plus que redoutables : la première est le puissant intérêt personnel qui s’investit dans la foi euphorique; la seconde, la pression de l’opinion financière publique, et apparemment supérieure, qui se fait la championne de cette foi. Les deux pourraient illustrer le mot de Schiller sur la foule qui fait passer l’individu d’un bon sens acceptable à la stupidité « contre laquelle, a-t-il dit aussi, « même les dieux luttent en vain ».

Une poignée d’observateurs seulement ont noté l’intérêt personnel à l’erreur qui accompagne l’euphorie spéculative. Ce n’en est pas moins un phénomène extrêmement vraisemblable. Ceux qui participent à la spéculation voient grandir leur fortune — ils deviennent riches, ou encore plus riches qu’avant. Aucun n’a envie de croire que ça lui arrive par hasard, ou sans qu’il l’ait mérité. Tous souhaitent penser que c’est l’effet de leur intelligence supérieure ou de leur intuition hors pair. La hausse même des valeurs fait main basse sur la pensée, les capacités mentales de ceux qui en tirent profit. La spéculation achète, au sens strict de ce terme, l’intelligence de ceux qui s’y adonnent.

C’est particulièrement vrai du premier groupe évoqué plus haut — ceux qui sont convaincus que les valeurs vont monter en permanence et sans fin. Mais les vaniteuses erreurs des autres, qui comptent battre la spéculation à son propre jeu, sont aussi aggravées de cette façon. Tant qu’ils sont dans la course, ils ont un gros intérêt pécuniaire à faire confiance à ce flair personnel unique qui leur dit que ce n’est pas fini. Au siècle dernier, l’un des plus fins observateurs des épisodes euphoriques, communs à l’époque, fut Walter Bagehot, auteur d’ouvrages financiers et premier directeur de The Economist. C’est à lui que nous devons la remarque qu’« on est toujours le plus crédule quand on est le plus heureux ».

L’intérêt personnel à l’euphorie est puissamment conforté par la condamnation que les sommités de l’opinion publique et financière prononcent contre ceux qui expriment leurs doutes ou leurs désaccords. On les déclare incapables, par manque d’imagination ou autre insuffisance intellectuelle, d’appréhender les circonstances neuves et bénéfiques qui sous-tendent et garantissent l’augmentation des valeurs. Ou alors, leurs motivations sont plus que suspectes. Pendant l’hiver 1929, Paul M. Warburg, le banquier le plus respecté de son temps et l’un des pères fondateurs du Federal Réserve System, critiqua l’orgie de .» spéculation sans frein » qui battait alors son plein et déclara que, si cela continuait, il y a aurait finalement un effondrement catastrophique, et que le pays serait plongé dans une grave dépression. La réaction à ses propos fut violente, méchante même. Ses idées étaient dépassées; il « matraquait la prospérité américaine»; très probablement, il s’était lui-même positionné à la baisse sur le marché. Il y avait plus qu’une ombre d’antisémitisme dans cette réponse.

Plus tard dans l’année, en septembre, Roger Babson, une personnalité en vue à l’époque, dont les multiples centres d’intérêt comprenaient 1a statistique, la prévision de marchés, l’économie, la théologie et la loi de la gravité, prédit expressément un krach et précisa: « Il pourrait être terrifiant. » Le Dow Jones allait chuter de 60 à 80 % et, en conséquence, «les usines vont fermer (…) les ouvriers vont être jetés à la rue (…) le cercle vicieux va jouer à plein et le résultat sera une grave dépression économique «. Les prévisions de Babson provoquèrent une vive chute des cours, et une réaction plus furieuse encore que pour Warburg. La revue Barron’s écrivit qu’il ne pouvait être pris au sérieux par personnel, vu l’ « inexactitude notoire » de ses déclarations passées. La grande maison de la Bourse de New York Homblower and Weeks dit à ses clients, dans une phrase qui sonnait fier: «Nous n’allons pas vendre précipitamment nos actions à cause d’une prévision gratuite de forte chute du marché par un statisticien connu. » Même le professeur Irving Fisher de l’université Yale, le pionnier de la confection des indices, l’économiste le plus novateur de son temps, se livra à de vives sorties contre Babson. Cela servit de leçon à tout le monde : il fallait se tenir tranquille et soutenir tacitement ceux qui se complaisaient dans leurs vues euphoriques.

J’espère qu’on ne m’accusera pas trop fort de chanter mes propres louanges si j’évoque ici une expérience personnelle. A la fin de l’hiver 1955, J. William Fulbright, alors président du comité du Sénat sur la banque et la monnaie, organisa des hearings2 au sujet d’une modeste hausse spéculative sur le marché des valeurs. Avec Bernard Baruch, qui dirigeait alors la Bourse de New York, et d’autres autorités réelles ou supposées, je fus invité à m’y exprimer. Je me gardai de prédire un krach, me limitai à rappeler assez longuement au comité ce qui s’était passé un quart de siècle plus tôt, et demandai avec insistance, comme mesure de protection, une augmentation substantielle de la couverture obligatoire — les versements à la commande lorsqu’on achète des actions. Tandis que je témoignais, le marché piqua spectaculairement du nez.

Les jours suivants, la riposte fut sévère. Chaque matin, le facteur arrivait en titubant sous un lourd fardeau de lettres qui condamnaient mes commentaires: la plus extrémiste me menaçait de ce que la CIA appellerait par la suite une executive action, et la plus aimable m’informait que l’on priait pour mon décès, si largement mérité. Quelques jours plus tard, je me cassai une jambe dans un ».accident de ski, et des journalistes, me voyant dans le plâtre, rapportèrent la chose. Alors arrivèrent des lettres de spéculateurs qui disaient que leurs prières avaient été exaucées. J’avais donc fait un petit quelque chose pour la religion. J’ai affiché les plus irrésistibles de ces messages dans une salle de séminaire d’Harvard, pour l’édification de la jeunesse. Au bout d’un certain temps, la Bourse se rétablit et mon courrier revint à la normale.

A une autre occasion d’intérêt plus immédiat, pendant l’automne 1986, je me suis concentré sur la dynamique spéculative qui sévissait à la Bourse, les manifestations de l’« économie casino3» que sont l’index trading4 et le program trading, et les enthousiasmes annexes que suscitaient les activités des raidersô, les LBO7, et la grande folie des fusions-acquisitions. Le New York Times me demanda un article sur la question : je n’étais que trop disposé à l’écrire.

Malheureusement, quand ma contribution fut terminée, la direction du New York Times la trouva par trop alarmante. J’avais clairement établi que les marchés vivaient un de leurs accès classiques d’euphorie et conclu qu’un krach était inévitable, tout en m’abstenant prudemment d’en prédire la date précise. Début 1987, The Atlantic publia bien volontiers ce que le New York Times avait refusé (celui-ci revint par la suite à de meilleurs sentiments et négocia avec la rédaction de l’Atlantic la publication d’une interview qui reprenait pour l’essentiel les mêmes idées). Cependant, jusqu’au krach du 19 octobre de cette année-là, les réactions à ce texte furent aussi rares que défavorables. L’une des remarques les plus mordantes : « Galbraith n’aime pas voir les gens faire de l’argent, Mais, après le 19 octobre, tous ceux que j’ai rencontrés m’ont dit qu’ils avaient lu et admiré l’article.

Le jour du krach lui-même, une quarantaine de journalistes et commentateurs de télévision de Tokyo, qui se rendaient à Paris et Milan via les États-Unis, m’ont demandé mon analyse par téléphone. Manifestement, vu la nature du climat euphorique et l’intérêt personnel qui s’y est massivement investi, l’esprit critique doit attendre que le krach soit passé pour être approuvé et même acclamé.

Résumons : l’épisode euphorique est volontairement protégé et soutenu par ceux qui y participent, car ils veulent justifier les circonstances qui les enrichissent. Et il est aussi protégé par leur ferme volonté d’ignorer, d’exorciser ou de fustiger ceux qui doutent. Avant de me tourner vers les grandes spéculations du passé, j’aimerais identifier plus avant les forces qui déclenchent, soutiennent ou caractérisent l’épisode spéculatif — et qui, chaque fois qu’elles reviennent, provoquent toujours une surprise, un émerveillement, un enthousiasme tout neufs. Puis nous verrons le processus se répéter encore et encore, sous une forme quasi invariable, dans l’histoire que je rappelle ici.

Une réflexion au sujet de « La spéculation boursière au 20ème siècle »

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